Moral hazard amid monetary policy regime switch in Russia

Хех, вот еще черновик от 2015 года. Помню как писал его с Крис Лакис.

Вокруг политики Банка России идут споры во многих местах. Пожалуй, самые интересные аргументы были высказаны на сайте самого Банка в статьях Тулина[1], Юдаевой[2] и Глазьева[3]. В этом тексте я делаю попытку аргументировать, что чрезмерное валютная закредитованность госкомпаний и госбанков не была случайностью, а была прямым результатом наличия валютных резервов у ЦБР.

Институциональная слабость и проблема репутации ЦБР привели к уверенности, что ЦБР в случае острой необходимости даст госструктурам необходимое количество валюты (moral hazard). В результате, должники не учитывали валютный риск. Это сделало экономику более уязвимой в момент сокращения валютных поступления (terms of trade shock).

В этом текст я также рассматривают различные варианты контроля капитального счета и аргументирую необходимость ограничения валютных кредитов. Это мера была как минимум необходима в период перехода от политики таргетирования обменного курса к таргетированию процентной ставки, для компенсации нерациональной уверенности, что ЦБР выкупит госструктуры в случае необходимости. Другими словами, политика ЦБ усилила рецессию (amplification), в то время как главная задача монетарной политики – модерация деловой активности.

Контекст

К Декабрю 2014 финансовые рынки осознали насколько серьезные последствия имели санкции, введенные США.[4] Падение обменного стоимости рубля была результатом, с одной стороны, формирования колоссального спроса для одномоментной выплаты запрещенных к продлению иностранных займов, с другой сокращение предложения из-за стоимости экспорта.

Важно понимать, что не имеет значение относительно низкое отношение внешнего долга к размеру ВВП. Имеет значение только отношение внешнего долга к ликвидным международных резервам и активу текущего счета. После вычитала годового оттока капитала в размере $125 млрд., в России остается $202 млрд. ликвидных международных резервов, в то время как сумма внешнего долга составляет $600 млрд.[5] Предположив незначительный отток капитала и вычтя актив текущего счета России надо выплатить в 2015 и 2016 годах по $100 млрд. Другими словами, с 2017 года в России больше не останется ликвидных международных активов.

Что такое денежная политика или откуда у ЦБР доллары, которые он не печатает

ОБМЕННЫЙ КУРС

ЗАКРЫТАЯ ЭКОНОМИКА

ОБМЕН АКТИВОВ НА МЕСТНЫЕ ДЕНЬГИ

Одна страна

Представьте, что в мире есть только одна страна в которой весь обмен происходит бартером. Это не очень удобно, потому что, тот, кто хочет поменять, скажем, ячмень на виноград должен будет найти именно того, у кого есть виноград. Другое неудобство состоит в том, что нет единой меры измерения ценности товаров. Осознав неудобство такого обмена, принимается решение выпустить деньги и создается центральные банк, который полностью контролирует этот процесс. Чтобы запустить эти деньги в обращение ЦБ должен купить что-то у людей, причем что-то такое, что он сможет хранить у себя ровно столько сколько деньги, будут находиться в обращении, то есть, в большинстве случаев, всегда.

Но почему люди буду менять активы на бумажки? Они будут делать этого только если будут знать, что смогут обменять деньги на активы в будущем. Эта вера и дает ценность бумажным деньгам. Государство усиливает эту веру принимая эти деньги от населения при оплате налогов и законодательно обязывая принимать их для оплаты товаров и услуги.[6] Покупка чего-то в экономики и есть центральный метод ввода денег в экономику. Денежная политика это публично объявленное и соблюдаемое правило по вводу денег в экономику, по сути, просто перечень активов, который центральный банк ставит к себе на баланс в обмен на новые деньги, которые он сам печатает.

Но интересно отметить, что в мире где существует одна страна и одна валюта вообще будет не нужна денежная политика.[7] Единая валюта, по определению, снимает все ограничения на движения капитала. И он будет оптимально выполнять две свои главные функции: мобилизовать ресурсы из мест с высоким уровнем сбережений и направлять их в места с наивысшей производительностью капитала; финансировать торговые дефициты, которые могли образоваться из-за временных шоков или, вызванные перемещением людей и спонтанным появлением сравнительных преимуществ.

ОБМЕН АКТИВОВ НА НЕМЕСТНЫЕ ДЕНЬГИ

Теперь представьте, что в мире есть две страны, каждая со своими деньгами и они вступают в торговлю. Почему одна страна будет обменивать свои товары на деньги другой страны? Это возможно только если деньги другой страны можно позже обменять на её же товары. Если одна страна продают значительно больше, чем другая страна ей, то у первой накапливается много денег второй. Соотношение количества одних денег к другим называют обменным курсом. То есть если в одну страну поступает поток денег из другой, то в первой деньги второй становятся значительно дешевле и это позволяет первой покупать импорт второй.

Обменный курс, отношение количества двух разных валют, формируется как результат обмена товарами между странами и центральный банк не может влиять на него напрямую. Но поскольку центральный банк имеет контроль над количеством денег, которые он печатает, то он может подправить это соотношение сократив количество своих денег и это один из способов укрепить свою валюту относительно валюты другой страны.

Теперь представьте, что в мире три страны (или более). Также как удобнее иметь одну единицу меры ценности в рамках одной страны – деньги. Аналогично удобнее иметь одну валюту относительно, которой мерить остальные. Эту валюту называют резервной и в ней заключают все международные договора. Страна, чья валюта используется в качестве резервной имеют

Мировую валюту относительно которой измеряют все остальные называют резервной.

В рам деньги в рамках одной стране помогают

но также делает поднимает процентные ставки, поскольку денег с

Если одна страна потратила почти все деньги, которые накопила в ходе торговле, на импорт из второй, то курс этой страны резко идет вниз.

первой относительно курса второй

Наш центральный банк, поскольку контролирует только

 не может контролировать

имеет контроля нам ним.

Центральный банк контро

 он знает, что он сможет обменять деньги другого племени на товары этого другого племени. К примеру, в России мы может покупать импортные товары только потому, что мы до этого продали много нефти. То есть мы поменяли реальный актив на иностранные деньги, а потом их поменяли на реальные товары.

Количество иностранных денег и своих денег в экономике определяет обменный курс. Если мы поменяли очень много реальных активов на доллары, а количество рублей при этом в стране не изменилось, то доллар будет падать в цене, или, другими словами, рубль будет расти. Это главная причина почему стоимость нефти и рубля движутся всегда вместе. Падение стоимости нефти, сокращается поступление долларов, долларов становится меньше, и они дорожают.

Дешевый доллар делает импорт доступнее. Если бы в России не было нефти, ты мы никогда не смогли бы купить такое количество импортной техники, потому что мы можем что-то купить только что-то продав. Такая ситуация плоха тем, что она вымывает спрос из экономики. К примеру, станок, который мог бы быть куплен в России, создав спрос на инженера внутри страны, будет куплен в другом месте. Такая же ситуация во всех остальных сегментах. В экстремальном случае все население страны становятся нефтедобытчиками, которые борются за иностранные деньги, чтобы купить себе импортные ботинки.

 

Самый близкий реальный пример страны, которая

Продолжив этот абстрактный пример в мире, в котором только одна страна,

В мире есть одна страна, которая может вести себя будто она яв

провод денежную политику по схеме близкой к описанной выше.

, то есть будто бы она одна в м

(то есть будто бы

Осознавая этот факт

Выходит, что деньги имеют ценность только если они обслуживают какие-то реальные активы.

Современные экономики имеют более удобные активы, чем кокосы для ввода новонапечатанных денег в экономику – Государственный долг. Когда ЦБ покупает государственный долг он заменяет один вид обязательств государственного сектора на другой. Гособлигации, которые обещает фиксированный доход заменяется деньгами, которые, напротив, имеют риск инфляции. Покупка гособлигации центральным банком делает так, что она полностью перестает существовать, все что остается от нее это обязательство центрального банка, который является частью государственного сектора. Обычно центральные банки оставляют гособлигации на своем балансе[8], создавая этим иллюзию того, что эти облигации все еще существуют. Но, по сути, это лишь требования одной части государственного сектора (центрального банка) к другой (правительство) и в сумме эти совокупные требования и обязательства полностью отменяют друг друга. Есть другой способ посмотреть на это. Когда центральные банк держит облигации правительства, то он же и должен получать процент по этим облигациям, но, по факту, центральный банк эти проценты обратно возвращает правительству. Центральные банк может прекратит эту фиктивную сделку и просто сжечь гособлагации, но это ничего не изменит, потому что налогоплательщики никак не участвовали в перекидовании этих процентных платежей и даже сожжение облигаций не создает никакого риска для налогоплательщиков. При покупки облигации центральным банком возникает бюджетные нюанс. Как только облигации ушли из обращения, государство не должно платить по ним проценты. Эти проценты лишь бухгалтерская абстракция, потому что правительство получает проценты обратно. До покупки правительство должно было платить эти проценты, а для этого оно должно было бы собирать налоги. Отсюда выходит, что покупка гособлигаций центральным банком это расходы правительства без налогов. Это в некоторых случаях может вызвать инфляцию. Это механизм хорошо известен как монетизация государственного долга.[9]

Страна, которая

 Именно таким образов и происходит ввод денег в экономику – путем покупки активов за счет новонапечатанных денег.

Самый теоретический чистый метод денежной политик

КАК ДЕНЬГИ ВВОДЯТСЯ В США И КАК В РОССИИ

В РОССИ

Институциональная слабость

РЕНТ СИКЕРС.

ДЕНЬГИ НИЧЕГО НЕ ЗНАЧАТ. ОНИ ЛИШЬ НАПРАВЛЯЮТ РЕАЛЬНЫЕ РЕСУРСЫ В ОБЛАСТИ. ЧЕМ ПЛОХА МЯГКАЯ ДЕНЕЖНАЯ ПОЛИТИКА – ПЕРЕТАСКИВАНИЕ РЕСУРСОВ В ОБЛАСТИ КОТОРЫЕ ПЕРЕОЦЕНИВАЮТСЯ… – ПУЗЫРЬ

РЕНТСИКЕРС.

СОТРЕДНИКИ МУЗЕЕВ. ОТДАЧА ВСЕХ РЕСУРСОВ. СКОШЕННОСТЬ СТИМУЛОВ. БЕЗДЕЙТВИЕ. ОЖИДАНИЕ ПОДАЧЕК. ОТСУТСИВЕ ДЕЯТИЛЬНОСТИ. МИН КУЛЬТУРЫ ПРЯМОЙ СТИМУЛ ИМЕТЬ БОЛЬШОЙ БАЛАНС.

МИНОБРАЗОВАНИЕ.

ЕСЛИ ТЕАРТЫ НЕ ОКУПАЮТСЯ ТО ОНИ НЕ НУЖНЫ. В НИХ НЕТ НУЖДЫ. ЭТО НАЛОГ НА ОБЩЕСТВО ТАК ЖЕ КАК ОЛИМПИАДА. ОБЩЕСТВЕННОЕ НЕЯВНОЕ ДОПУЩЕНИЕ ЧТО ТЕАТРЫ – КАЧЕСТВО КУЛЬТУНЫХ ПРОДУКТОВ. ОЛИМПИАДА – КАЧЕСТВО СПОРТИВНОСТИ ОБЩЕСТВА. ПОПУЛИЗМ И НЕПРОФЕССИОНАЛИЗМ ИСПОЛНИТЕЛЬНЫХ ВЛАСТЕЙ.

ОПТИМАЛЬНОСТЬ ДЛЯ  УПРАВЛЕНЦЕВ МАКСИМИЗИРОВАТЬ ХОЗЯЙСТВО. РФ НУЖНЫ ТАДЖИКИ ДЛЯ РАСШИРЕНИЯ ВЛИЯНИЯ

Дорожное движение хорошо демонстрирует качество институциональной среды. Организаций движения своего рода тест: это место где публичный сектор соприкасается с частным (госзакупка), где имеется регулирование, принуждение, поведение участников. В РФ каждый из этих компонентов слабо выдерживает критику. Качество дорог, которое предоставляет публичный сектор частному очень низкое при этом стоит чрезмерно дорого. Знаки и разметки размещенные «по госту» часто не удовлетворяют минимальный стандарт здравого смысла. Полицейские выходят на работу только для того найти повод взять взятку. Но самое важное из всего этого это поведение самих водителей: «подрезать», поворачивать не из своего ряда, и прочие нарушения считаются нормой. И даже если предположить, что за ночь все элементы кроме поведения водителей улучшиться, то не улучшит дорожную ситуацию, потому что любые, даже самые умные правила имеют смысл, только если их соблюдают.

Все эти же черты поведения полностью переносится на все области нашей деятельности. Люди не соблюдают законов. В таком обществе невозможно собрать лучших правителей и экономистов (которые ловко сумеют обойти «критику Лукаса») со всего мира и попросить их написать лучшие законы, просто потому что они будут игнорироваться. Имеет значение этос общества, его культурные ценности. Интересно, как в своих знаменитых циклах лекций Милтон Фридман проницательно заметил, что в то время как Англичане соблюдают все законы, Американцу имеют редкую способность соблюдать только правильные законы.[10]

Когда мы говорим о денежно политику все перечисленные трудности полностью переносятся и на нее. Центральные банки специально делают независимыми от правительства, чтобы у последнего не было соблазна решить проблемы «печатая» деньги. Независимость ЦБ также служит подспорьем в деле стабилизации инфляционных ожиданий, контроль которых, с 70х годов, и считается главной задачей центральных банков. Интересно отметить, что ЦБР в период с 1998 по 2008 игнорировал эту главную задачу, он напротив полностью удовлетворял инфляционные ожидания. Вероятно, это была намеренная политика, и, конечно, было бы странно ронять экономику в рецессию ради борьбы с инфляцией в то время как экономика и так росла очень бойко.

Инфляционные ожидания, пожалуй, самая трудноуправляемая и самая вредная из всех характеристик российской экономики. Суть этой проблемы в том, что люди, думая что будет инфляция, поднимают цены и требования по зарплате и эти ожидания сами и создают инфляцию. Считается, что ожидания формируются если денежная политика ведётся «без ответственно», то есть печатается больше денег, чем нужно. Чтобы у людей была полное понимание когда и при каких условиях буду печататься деньги Центральные Банки стараются быть прозрачными, они публикуют обширную статистику и говорят о том, что будут делать в ближайшее время и что предпримут если реализуется какай-либо неблагоприятный сценарий. Напрямую связанная характеристика центрального банка — это его репутация, то есть то как он раньше придерживался тех целей, которые сам и объявил. Наш центральный банк славится очень плохой репутацией, его прогнозы по инфляции редко выполнялись, также считается, что центральное банкирование в России имеет очень низкую прозрачности.[11]

Экономисты часто сводят качество институциональные среды к качеству контрактов, которые подписываются. Другими словами, как качественно государство выполняет принуждение к выполнению контрактов. И тут важно отметить, что вся монетарная сфера является частью это же общества.

Другой пример. Почему вы не можете построить дом или купить квартиру и просто закрыться в нем на всегда? К какому-нибудь моменту у вас закончатся деньги, и вы не сможете получать предметы необходимые для жизни. Но обратите внимание, что вы всегда получаете реальные активы в обмен на другие реальные активы (вы можете начать продать мебель), работу (вы можете вспохать поле соседа и он даст вам еду), или вы можете получить ренту (может быть вы собственник бизнеса или недвижимости). То есть вы получаете приток ресурсов, только если происходи отток каких-то ресурсов.

Если государство покупает вещи не лишая частный сектор покупать вещи – инфляция.

Деньги не могут обесценится как ботинки. Они обесцениваются при росте цен. Деньги имеют 4 цены. Процентная ставка, обменный курс, инфляция.

Деньги гарантируют, что спрос фиксирован. Фиксация спроса гарантирует, что товарные рынки находятся в равновесии.

Когда государство собирает налоги, оно лишает частный сектор покупательской способности, но взамен этого само покупает у экономики что-то (отсюда критика фискальных методов как игры с нулевым выигрышем), то есть совокупный спрос не сокращается.

Но что если государство годами собирает налоги, но не тратит их? Совоуыыыыыыыыв

Почему надо покупать именно гособлигации у банков, потому что это в итоге делает эти гособлигации обязательствами банков.

ЦБР http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=cbr_balance/balance_14.htm&pid=dkfs&sid=BBR

Трудность в понимание денег во много в том, что у денег нет однозначного определения.

http://www.federalreserve.gov/faqs/money_12853.htm

Это немного странная аналогия очень хорошо демонстрирует момент Мински

Интуиция в понимании кредита хорошо деманстрируется с помощью игры «монополия», представте, что вы бросили кубик и выпавшая комбинация создала ситуацию, в которой вы должны кому-то большую сумму, но у вас ее нет. Вы сказали, что вернете позже. И не хватает только двух вещей, чтобы назвать этот акт взаимодействия между людьми «кредитом»: доверие, что деньги все-таки будут отданы, тому кому полагается и/или правил игры. Без доверия люди будут просить, чтобы все сделки были выполнены прямо сейчас. Люди в игре саи

Представьте, что у частников не будет доверия и все будут требовать деньги прямо сейчас,

При золотом стандарте вы можете обменять наличку на золото в ЦБ. Если

 представьте, что кто-то

Подумайте о монополии, представьте, что

ЕСТЬ ОСНОВАНИЯ ДУМАТЬ, ЧТО ДЕФИЦИТ ДЕНЕГ НАПРОТИВ ТЯНЕТ ЦЕНЫ ВВЕРХ, ОБОРОТНКУ НЕЛЬЗЯ ВЗЯТЬ И КОМПАНИИ ПОВЫШАЮТ ЦЕНЫ ЧТОБЫ

ЧТО ДЕЛАТЬ

РЕЦЕПТ ДЛЯ ИНСТИТУТОВ НЕ МЕНЯЕТСЯ СО ВРЕМЯ СТАТЬЕ «NORMAL COUNTRY»

РЕНТ СИКЕРОВ НУЖНО ПОСТУПАТЕЛЬНО СКИДЫВАТЬ С ОБЯЗАТЕЛЬСТВ ПРАВИТЕЛЬСТВА.

МОНЕТРНАЯ ПОЛИТИКА. ЗАМЫКАНИЕ ИНВЕСТИЦИЯ И СБЕРЕЖЕНИЯ В СТРАНЕ

[1] В поисках сеньоража, или легких путей к процветанию. Тулин. 2014

[2] О возможностях, целях и механизмах денежно-кредитной политики в текущей ситуации. Юдаева. 2014

[3] Санкции США и политика Банка России: двойной удар по национальной экономике. Глазьев. 2014

[4] Санкции по праву можно назвать Russia’s Lehman moment. Проблемы долларовой ликвидносности идентичны. В академической литература — это ситуация называется liquidity freeze

[5] Важно отметить, что большая часть международного долга сформировано госкомпаниями, которые большую часть средств потратить на сделки M&A. То есть не на реальное производство, а на смену собственников предприятий.

[6] К примеру, Банк Англии обязывает принимать фунты, но в Англии вы иногда можете рассчитываться и в евро все зависит от желания продавца.

[7] A Proposal for International Monetary Reform. James Tobin. 1978

[8] Баланс Банка России в 2014 году

[9] Quantitative easing in the Eurozone: It’s possible without fiscal transfers. Paul De Grauwe, Yuemei Ji. 2015

[10] Free To Choose. Lecture 1 – What is America?. Milton Friedman. 1978

[11] ЦМАКП: Центробанк не объясняет, как будет действовать в 2015 году в условиях экономического спада и банковского кризиса. Олег Солнцев et al. 2014

Advertisements